泡泡玛特海外收入首次下滑：Labubu 是一个品牌，还是一阵风？
- 2天前
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一家半年增长 23.8% 的公司，通常不需要花一周时间安抚投资人。但 8 月下旬的泡泡玛特就处在这个位置。这家北京潮玩公司交出了 2026 上半年 171.7 亿元营收、同比增长 23.8% 的成绩单，股价却在港股一度下跌 8.9%，创始人王宁也在业绩会上承认全年 20% 的增长目标很难完成。投资人真正在读的，是分地区那一栏：海外收入出现了泡泡玛特出海以来的第一次下滑。
海外这条线之所以重要，是因为过去两年它就是泡泡玛特的全部故事。THE MONSTERS 家族里那只龇牙咧嘴的小精灵 Labubu，把一家中国盲盒公司变成了全球最受关注的 IP 出口商。它挂上了明星的手袋，炒出了二手溢价，今年早些时候我们还写过它和家电品牌联名推出的冰箱。过去一年里，凡是聊品牌出海的场合，Labubu 都是「中国 IP 做得到」的现成证据。
2026 上半年这份财报，是爆红之后的第一次实测。它不是崩盘，信息量反而更大：一家公司当着所有人的面，发现了「把产品卖出去」和「把品牌建起来」是两回事。
泡泡玛特的海外引擎为什么熄火
分地区看，数据相当刺眼。海外收入同比下滑 11%，只剩约 49.7 亿元：亚太下滑 9.7%，美洲下滑 16.5%，只有欧洲还在增长，涨了 5.9%。大中华区却在猛涨。一年前还被形容为「全球现象」的公司，眼下的增长几乎全部来自本土。
其中一部分确实是数学问题。对比基数太高了：2025 上半年，泡泡玛特海外收入暴涨 440%，达到 56 亿元，正是 Labubu 浪潮最陡的那一段。跟这样的基数比，怎么比都难看，跌一点也不等于生意崩了。但基数效应只能解释增速放缓，解释不了负增长。一个海外需求扎实的品牌，增速会从 440% 回落到 40%，或者 15%，一般不会一边开新店、一边收入倒退。情绪落差有多大，对照去年 7 月最清楚：当时王宁在《人民日报》专访里说，当年 9 月之后 Labubu 每个月可能卖出近 1000 万只。
更尖锐的信号藏在 IP 结构里。Labubu 所在的 THE MONSTERS 家族上半年收入 44.5 亿元，同比下滑 7.5%，是这个家族有史以来第一次负增长，收入占比也从去年同期的 34.7% 降到 26%。而这是在中国业务增速创近年新高的同一个财报期交出的。
店越开越多，钱越赚越少：扩张的悖论
放缓期间，泡泡玛特并没有停下开店，开得最多的恰恰是收入跌得最狠的地区。半年里美洲净增 22 家门店，总数达到 86 家，而这个地区的收入只有 18.9 亿元。
店更多、收入更少，这个组合是整份财报里最让人不安的数据点。它意味着单店收入的下滑远比 16.5% 这个总数更快。2025 年美国商场门店外的长队是真的，但排队的是「这一阵」，租约签的却是好几年。泡泡玛特是按一次社会现象级别的需求去签租约、开门店的，而这种需求的特点就是火一季，然后转身走人。机器人商店多少能缓一缓：占地小、租期短、随时能撤，这也是泡泡玛特在全世界铺了近 3,000 台的原因；但以旗舰店为主、扎进西方高租金商圈的打法，赌的是需求一直停在峰值附近。按峰值客流搭起来的门店网络，租金、人力、库存都不会跟着需求缩水，2025 年放大利润的经营杠杆，现在开始往回压。
这在热度驱动的品类里并不新鲜。球鞋、能量饮料、收藏卡牌都经历过同一个周期，我们也写过它的中国版本：卡牌如何席卷中国的 Gen Alpha。真正少见的是速度：不到两年，海外收入就从一个附带的增长点变成了整个看多逻辑的核心，然后考验就来了。2026 上半年这份财报，一个上午就给这个逻辑重新定了价。
一个爆红IP，撑不起一个品牌
海外数字要放在国内的对照下才看得清。大中华区收入增长 47.3%，新晋明星 IP 星星人（Twinkle Twinkle）暴涨超过 580%，成为公司增长最快的家族。在本土市场，泡泡玛特显然不是一家「只有一个IP」的公司：Labubu 降温，另一个家族立刻接住了需求。
这个 47.3% 还有一层容易被忽略的背景：它是在国内潮玩线下渠道明显降温的一年里做出来的。2025 年上半年，全国至少 155 家谷子店闭店或计划闭店，进入 2026 年，部分城市的关店速度已经是上年同期的两倍；泡泡玛特自己也在 6 月临时取消了原定 7 月举办的 PTS 上海潮玩嘉年华。大盘倒没有崩，谷子经济 2025 年整体还有近 20% 的增长，但热闹在向头部集中：没有自有 IP、靠蹭热度进货的小店批量出局，增长几乎都流向了既造 IP、又握着渠道的公司。按半年报数字计算，星星人一个家族的收入增量，就占到大中华区收入增量的近六成。换句话说，国内这份高增长与其说是行业水涨船高，不如说是洗牌里的份额集中，而撑起这轮集中度的，正是星星人这样的新 IP。
海内外增长差异在于基础设施。在中国，泡泡玛特运转着一台搭了十几年的转化机器：几百家门店、近 3,000 台机器人商店、固定的发售节奏，还有一套会员体系，把顾客从第一个盲盒一路带到第五个IP家族。老 IP 降温，粉丝顺势长进新 IP。真正的产品是这个组合，而不是任何单个IP。
海外的大多数顾客，却是从一扇只写着 Labubu 的门进来的。他们来自 TikTok 短视频和明星街拍，买走那个IP，然后离开。能把一次性买家变成收藏者的那套机制，最多只存在于少数几个旗舰城市。IP一降温，门后面什么都没有。
落到购买行为上，差别更直观。上海的收藏者盯发售日历、为特定系列排队、和会员交换重复款；2025 年美国商场里的顾客买 Labubu，只是因为那个月它无处不在。前一种行为会越滚越大，后一种会自己停下来，而在季度收入曲线上，两者看起来一模一样，直到某一天不一样为止。
三丽鸥的教训：公司如何比自己的明星IP更长寿
这件事有现成的剧本，在日本。三丽鸥把 Hello Kitty 做成了历史上最能赚钱的IP之一，然后在她身上困了很多年。创始人辻信太郎之孙、现任 CEO 辻朋邦接手后，公司有意识地把重心铺到更宽的IP组合上，让一个IP下滑时，其他IP能补上来。截至 2025 年 3 月 31 日的财年三丽鸥的营业利润创下历史新高；Hello Kitty 如今只占三丽鸥商品销售与授权业务毛利的三成左右，十年前这个比例是 76%。
泡泡玛特和三丽鸥之间还有一个结构性差别：三丽鸥的钱很大一部分来自授权，IP降温时零售风险由合作方扛；泡泡玛特自己持有门店、库存和供应链，冲击直接落在自己的报表上。所以这场组合轮换对泡泡玛特只会更紧迫。星星人的爆发证明这条造IP的流水线在中国是通的，悬而未决的问题是：第二个家族能不能不靠一次病毒式爆红，自己走出国门。上半年的数字里，还看不到这个答案。
给出海品牌的真正启示
Labubu 的突破依然成立：它证明了一个中国原创IP，不需要背后站着电影公司或流媒体平台，也能打进全球主流视野。这不会因为一个负增长的半年而消失。但续集比首映更重要。霸王茶姬登陆纳斯达克时我们写过，资本市场买的是一个全球化故事。泡泡玛特这份财报展示了同一笔交易的另一面：复购行为一旦没有如期出现，故事马上会被重新定价。
对正在出海的创始人来说，有几点值得记下来。排队的长度衡量的是注意力，复购率衡量的才是品牌；开店节奏应该跟着留存数据走，而不是跟着头条走；第二个IP家族必须在第一个见顶之前就排上日程，因为等到顶点在数据里显形时，它已经过去了。在我们自己服务品牌进入新市场的经验里，第一年被人拿来庆祝的数字，往往预测不了第三年：复购、留存、不打折时的动销，才说明一个市场是真的想要这个品牌，还是只是碰巧遇到了这个产品。
泡泡玛特不是一家陷入麻烦的公司。中国引擎刚刚提速，利润率仍让整个玩具行业眼红，造出过的爆款IP也不止一个。2026 上半年真正终结的，是一个具体的错觉：海外的爆红和海外的品牌资产，不是同一回事却常被当成同一回事。接下来一年，三个数字会给出答案：美洲的单店收入、星星人在海外的销量，以及海外收入里有多少来自第二次下单的顾客。
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